□ 未盈利資產(chǎn)評估難，實質上是評估值高低，即評估值合理性判斷上的困難。圍繞這個問題定義，將未盈利資產(chǎn)評估的難點分拆為三個方面：一是如何正確看待增值率；二是如何正確看待協(xié)同效應；三是如何做好評估分析的披露和溝通

□ 在并購邏輯下，上市公司擬收購的未盈利資產(chǎn)可以歸為三種類型：一是尚處于高研發(fā)投入期導致未盈利的，在評估時須重點關注技術路徑的變化趨勢、未來應用市場的潛力、技術的領先程度、過往研發(fā)投入規(guī)模、階段性取得的里程碑成績或效果；二是規(guī)模效應未達導致未盈利的，在評估時須重點關注產(chǎn)能指標、市場容量、市場占有率及增長情況、品牌影響力、供應鏈整合能力、研發(fā)費用和收入匹配度等因素；三是行業(yè)周期性導致未盈利的，在評估時須充分熟悉和了解行業(yè)周期性規(guī)律，結合行業(yè)歷史周期波動情況、行業(yè)產(chǎn)能結構、供需動能轉換等多方面因素，綜合分析方法的適用性及參數(shù)選取

□ 監(jiān)管部門、資產(chǎn)評估協(xié)會在規(guī)范未盈利資產(chǎn)評估方面有重要作用：監(jiān)管部門可細化信息披露規(guī)則，將評估報告審核重點落在能否清晰說明企業(yè)的價值形成邏輯及核心價值來源；資產(chǎn)評估行業(yè)協(xié)會可加強新質生產(chǎn)力相關的評估研究，出臺相應細分行業(yè)評估指引，建立行業(yè)數(shù)據(jù)庫，提升未盈利資產(chǎn)評估的科學性與規(guī)范性，進一步推進業(yè)務特色評估機構的培育，并鼓勵相關機構與時俱進地研究資產(chǎn)評估報告的披露方式和報告體例

并購重組已成為上市公司實現(xiàn)高質量發(fā)展、優(yōu)化資源配置的關鍵路徑。一系列政策鼓勵上市公司圍繞高科技產(chǎn)業(yè)進行并購，引導資源要素向新質生產(chǎn)力方向集中，并提出適當提高此類交易的估值包容性。這為高科技企業(yè)收購提供有力支撐。

部分高科技企業(yè)由于賬面虧損、資產(chǎn)結構的特殊性以及所處行業(yè)的快速更迭等問題，傳統(tǒng)的PE、PB倍數(shù)等直觀的價值判斷方法難以適用。如何對此類未盈利資產(chǎn)的價值進行科學、合理的評估，讓市場各方能理解和接受評估結論的合理性？本文旨在深入剖析并購重組中未盈利資產(chǎn)評估的難點及其原因，并結合未盈利資產(chǎn)的特征及上市公司并購的商業(yè)邏輯進一步探究應對思路，助力提升并購重組中未盈利資產(chǎn)定價的合理性。

一、上市公司并購重組的重要意義

并購重組作為企業(yè)資本運作的重要形式，對企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)格局塑造具有深遠意義。通過并購，企業(yè)能夠快速獲取目標企業(yè)的技術、市場份額、品牌等關鍵資源，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低生產(chǎn)成本，提升市場競爭力。例如，通過橫向并購，能夠實現(xiàn)資源共享與協(xié)同效應，提升研發(fā)能力，進而提高行業(yè)集中度，推動產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級，提升國際競爭力；縱向并購則有助于企業(yè)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，實現(xiàn)供應鏈的穩(wěn)定與高效，提升企業(yè)經(jīng)營效率。

近年來，全球并購重組市場持續(xù)保持活躍態(tài)勢。從國內市場來看，2024年上市公司并購重組交易活躍。Wind數(shù)據(jù)顯示：按照首次公告日統(tǒng)計，截至2024年12月31日，共有131家上市公司公告112起重大重組事件，其中發(fā)行股份購買資產(chǎn)類重大重組事件47起（下文簡稱“發(fā)股類重組”）；2025年1月，新增首次公告發(fā)股類重組事件5起。已公告正在籌劃或進行中的交易，大部分尚未公布草案及具體估值方法。項目推進的一大難點正是未盈利資產(chǎn)的估值路徑問題。未盈利資產(chǎn)標的收購目的以培育發(fā)展新質生產(chǎn)力為主，也有部分傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合。在當前經(jīng)濟結構調整與科技創(chuàng)新加速的大環(huán)境下，未盈利資產(chǎn)越來越多地被納入并購范疇，這一趨勢的形成有著深刻的背景與內在驅動力。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求角度看，隨著科技的飛速發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)如集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等涌現(xiàn)出大量具有創(chuàng)新性但短期內難以實現(xiàn)盈利的企業(yè)或資產(chǎn)。這些未盈利資產(chǎn)往往持續(xù)多年投入巨額的研發(fā)費用，并因此擁有獨特的技術、專利或創(chuàng)新的商業(yè)模式。對于傳統(tǒng)企業(yè)而言，并購這些未盈利資產(chǎn)是實現(xiàn)轉型升級、切入新興領域的重要契機。對于新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)來說，通過并購整合這些未盈利資產(chǎn)，可以實現(xiàn)資源共享、技術互補，加速自身的發(fā)展壯大。

從政策層面看，為鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級，一系列支持性政策密集出臺，鼓勵上市公司通過并購重組優(yōu)化資源配置、拓展業(yè)務邊界、提升價值管理能力。2024年，中國證監(jiān)會先后發(fā)布《關于深化科創(chuàng)板改革 服務科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱“科創(chuàng)板八條”）、《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”）等，明確提出支持上市公司向新質生產(chǎn)力方向轉型升級，開展有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產(chǎn)收購，支持科創(chuàng)板公司收購優(yōu)質未盈利“硬科技”企業(yè)。

可以預見，未盈利資產(chǎn)在并購重組中的占比有望繼續(xù)提升，成為推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、提升上市公司質量的重要力量。

二、評估方法以及對未盈利資產(chǎn)評估的適用性

1.收益法

收益法是一種通過預測被評估資產(chǎn)未來預期收益，并將其按照一定的折現(xiàn)率折算為現(xiàn)值，以此來確定資產(chǎn)價值的評估方法。其核心原理在于，資產(chǎn)的價值主要取決于其未來能夠為所有者帶來的經(jīng)濟利益。

一些處于新興行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)，雖然當前尚未盈利，但憑借其獨特的技術和廣闊的市場前景，未來將實現(xiàn)高速增長并產(chǎn)生可觀的收益。此時，收益法能夠充分考慮到這些企業(yè)的潛在盈利能力，為其評估提供較為合理的依據(jù)。但收益法的應用對未來收益預測的準確性要求極高，未盈利資產(chǎn)歷史上投入的巨額研發(fā)費用往往尚未轉化為成熟的業(yè)務收入及穩(wěn)定的利潤，對于這些缺乏歷史數(shù)據(jù)支撐、未來收益不確定性較大的業(yè)務，如何進行盈利預測及評判預測的合理性，是一道難題。

2.市場法

市場法是將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，通過分析可比對象的市場交易價格，選取適當?shù)膬r值比率，調整相關差異因素，從而確定評估對象價值的一種評估方法。對于未盈利資產(chǎn)，市場目前常見的價值比率包括PS、PB、EV/S、EV/EBITDA等。

市場法基于市場實際交易數(shù)據(jù)，具有較強的市場導向性和直觀性。然而，在未盈利資產(chǎn)評估中，要找到與未盈利資產(chǎn)在業(yè)務模式、行業(yè)地位、技術水平等方面具有相似性的可比公司或交易案例并非易事。

3.資產(chǎn)基礎法

資產(chǎn)基礎法，又稱成本法，是以資產(chǎn)負債表為基礎，對企業(yè)各項資產(chǎn)和負債進行評估，以確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值的評估方法。

對于擁有大量固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)的未盈利企業(yè)，如擁有先進生產(chǎn)設備的制造型企業(yè)，或擁有核心專利技術的科技企業(yè)，資產(chǎn)基礎法能夠較為準確地反映其資產(chǎn)的實際價值。但該方法往往忽略了資產(chǎn)的未來盈利能力和潛在價值，對于未盈利企業(yè)中可能存在的無形競爭優(yōu)勢，如團隊能力、品牌價值、客戶資源等來說，由于其難以獨立辨識，因而其價值在資產(chǎn)基礎法中往往無法得到完整體現(xiàn)。

三、并購重組中未盈利資產(chǎn)評估的難點

收益法、市場法、資產(chǎn)基礎法作為資產(chǎn)評估的基本方法，在未盈利資產(chǎn)評估方面體現(xiàn)了一定的通用性。近年來，應對委估對象在商業(yè)模式和價值驅動因素方面的變化，資產(chǎn)評估行業(yè)及評估專業(yè)人員在基礎方法的修正完善上進行了一些探索和努力。例如，在收益法下，應對創(chuàng)新藥企業(yè)的評估，綜合考慮創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)特點及醫(yī)?，F(xiàn)狀，引入并修正納斯達克、港股的生物醫(yī)藥企業(yè)主流評估方法rNPV（Risk-Adjusted NPV，風險調整的凈現(xiàn)值法）和Pipeline（決策樹模型）；在市場法下，嘗試拓展未盈利企業(yè)的價值比率，或嘗試完善差異修正體系、采用回歸等統(tǒng)計方法平滑差異；在資產(chǎn)基礎法下，嘗試辨識客戶關系、合同權益、品牌等無形資源并研究其價值評估方法。

但在實務中，未盈利資產(chǎn)的評估問題仍未得到有效解決。針對相關交易，監(jiān)管重點關注的與評估相關的問題包括：增值率及合理性；評估方法的選擇及不同評估方法下評估結論的差異；預測數(shù)據(jù)的合理性、謹慎性及其披露。

因此，未盈利資產(chǎn)評估的困境，并非評估技術或計算的難度。未盈利資產(chǎn)評估難，實質上是評估值高低，即評估值合理性判斷上的困難。圍繞這個問題定義，進一步將未盈利資產(chǎn)評估的難點分拆為三個方面：

第一，如何正確看待增值率。上市公司收購未盈利資產(chǎn)，聚焦發(fā)展新質生產(chǎn)力相關行業(yè)。這類行業(yè)的企業(yè)與成熟企業(yè)不同，往往存在輕資產(chǎn)，研發(fā)投入高、研發(fā)周期長，盈利風險高、不確定性大，技術或商業(yè)模式迭代變化快等特點?；谏鲜鎏攸c，財務報表對企業(yè)經(jīng)營成果和核心資產(chǎn)價值的反映程度顯著降低。而增值率基于財務報表記錄的凈資產(chǎn)價值計算，當計算基礎難以準確反映企業(yè)實質時，增值率亦容易失去原本作為重要披露參數(shù)的意義。

第二，如何正確看待協(xié)同效應。當前，上市公司并購以橫向、縱向整合或戰(zhàn)略合作為主要目的，極少數(shù)交易為純跨界或重組上市。此類并購行為中的評估與IPO定價或未上市股權融資不同，在企業(yè)獲取標的公司控制權的商業(yè)行為中，必然包含了對協(xié)同價值的考量。協(xié)同效應能否在并購整合中充分體現(xiàn)也是衡量并購成效的關鍵指標。但由于協(xié)同效應難以量化等，并購評估中的價值類型往往采用市場價值。而交易定價包含了對協(xié)同價值的考慮，以市場價值的評估模型解釋包含了協(xié)同效應的交易對價，難免會造成評估模型中預測參數(shù)選擇的“扭曲”，事實上這種模型層面的“扭曲”并不意味著交易定價的不合理。

第三，如何做好評估分析的披露和溝通。按照行業(yè)慣例，資產(chǎn)評估機構出具的資產(chǎn)評估報告相對標準化，信息披露深度有限，而評估說明不披露或過于冗長，缺乏重點和可讀性。未盈利資產(chǎn)評估相對復雜，涉及資產(chǎn)評估專業(yè)人員的專業(yè)分析和專業(yè)判斷較多。如果不能以有效的方式，將對評估結論合理性判斷有相關性、重要性的信息披露給投資者及監(jiān)管方，容易造成市場對評估結論可靠性的信任偏差。

本文認為，在并購未盈利資產(chǎn)的評估中，應從三個方面提升評估的可靠性，降低報告使用者對評估結論合理性判斷的難度：理解標的資產(chǎn)，跳出報表思維看評估對象；理解交易目的，從商業(yè)邏輯分析價值內涵；改善現(xiàn)有報告體例，增加評估分析信息披露。

四、如何對并購重組中未盈利資產(chǎn)進行評估

對資產(chǎn)評估機構及其評估專業(yè)人員而言，應對并購重組業(yè)務中未盈利資產(chǎn)評估的難題，須充分理解委估標的資產(chǎn)，超越報表思維，從行業(yè)的角度理解標的資產(chǎn)的價值。具體而言，評估人員應深入分析標的資產(chǎn)未盈利的原因，繼而結合產(chǎn)業(yè)情況、技術情況、市場情況構建對未盈利資產(chǎn)的價值認知。

在并購邏輯下，上市公司擬收購的未盈利資產(chǎn)可以歸為以下三種類型。

1.尚處于高研發(fā)投入期導致未盈利

“科創(chuàng)板八條”、“并購六條”均將適當提高估值包容性、鼓勵上市公司收購未盈利資產(chǎn)的領域指向新質生產(chǎn)力和“硬科技”企業(yè)。判斷委估對象是否屬于這類企業(yè)有三個基本標準：一是面向國家重大需求、擁有或正在攻克關鍵核心技術領域；二是面向世界前沿科技、順應全球新一輪科技革命趨勢；三是對經(jīng)濟轉型升級和高質量發(fā)展具有推動作用。

此類企業(yè)由科學研究支撐，技術門檻高，往往需要高額的研發(fā)投入支撐，研發(fā)周期長，研發(fā)不確定性大。這種不確定性可能來自技術本身攻堅的難度，也可能來自多種技術路徑之間的平行競爭，或可能面臨較快的、顛覆性的技術迭代。在財務賬面上表現(xiàn)為較長期間的高額費用化研發(fā)支出，囿于現(xiàn)有會計的謹慎性原則，這部分研發(fā)支出往往是全額或絕大部分費用化；一旦技術突破或達到某一個平衡點，將迅速轉為高額利潤，且由于技術壁壘高，能夠保持高利潤率的時間也較長。典型的如集成電路產(chǎn)業(yè)中的芯片設計、先進制程芯片制造企業(yè)，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的Biotech公司。強調產(chǎn)業(yè)中的細分賽道，是因為這類企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，在產(chǎn)業(yè)地圖不同分支、不同節(jié)點的企業(yè)選擇的商業(yè)模式、面臨的盈利模型可能完全不同。對此類企業(yè)評估必須相對完整地了解產(chǎn)業(yè)鏈“面”上的整體趨勢和不同“點”上的價值形成邏輯。

在評估方面，須重點關注技術路徑的變化趨勢、未來應用市場的潛力、技術的領先程度、過往研發(fā)投入規(guī)模、階段性取得的里程碑成績或效果。能力指標是衡量其價值的關鍵要素。評估方法根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)特性和研發(fā)階段選擇。資本密集且形成大量表內資產(chǎn)、研發(fā)階段尚處于早期、缺乏可比交易案例的企業(yè)可以采用資產(chǎn)基礎法進行評估；對于融資頻繁、交易活躍的企業(yè)可以采用市場法進行評估，評估選取的價值比率應體現(xiàn)該階段下影響企業(yè)價值的主要因素，不局限于以財務數(shù)據(jù)為基礎的指標。

以生物醫(yī)藥行業(yè)的收購為例，有項目對這類未盈利企業(yè)采用了更加科學合理的評估方法。被收購標的是一家專注于抗癌藥研發(fā)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，在大分子藥物、細胞及基因治療、疫苗領域擁有20余個在研項目，評估基準日前2年一期均虧損。20個在研項目分別處于上市申報、臨床II/III期、臨床I期及更早研究階段。

對于這些創(chuàng)新藥企業(yè)，無法用簡單的收益法模型對公司整體的盈利進行預測，因為其未來的風險是“有無”，而非“波動”，收益法的折現(xiàn)率對風險的測量只能解決“波動”的問題。創(chuàng)新藥企業(yè)的核心價值在于管線價值，對公司整體采用資產(chǎn)基礎法評估，并對其中的核心資產(chǎn)——在研管線根據(jù)不同情況采用不同的方法評估。在該案例中，對在研管線分為三類分別作價：已上市的采用收益法；處于臨床II/III期的采用重置成本法；處于臨床I期的通過研發(fā)費用資本化確定評估值。

該案例的整體評估思路是對未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)價值評估較為可行的路徑。在具體操作時，對于進入臨床中后期的研發(fā)項目，可進一步考慮根據(jù)項目的具體研發(fā)情況，采用rNPV現(xiàn)金流貼現(xiàn)（管線估值法）或Pipeline決策樹模型以體現(xiàn)其內含價值。在中國創(chuàng)新藥企業(yè)越來越多通過License-Out或NewCo商業(yè)化的今天，在熱門靶點上也可以嘗試考慮市場法評估。

總體而言，對未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)按照管線進行評估，能讓買賣雙方和市場較好了解企業(yè)管線資產(chǎn)的具體價值，有利于交易的達成和對交易對價合理性的分析。此外，“并購六條”提出支持在交易安排中使用分期發(fā)行股份，這非常適合創(chuàng)新藥企業(yè)按照研發(fā)里程碑來設置發(fā)股節(jié)奏。通過對收購標的的管線價值進行分拆分析，也便于更好地適用分期發(fā)股規(guī)則。

2.規(guī)模效應未達導致未盈利

此類企業(yè)往往由第一類企業(yè)轉化而來，已經(jīng)完成了技術上從0到1的突破，在從1到N的過程中因產(chǎn)能釋放或市場鋪墊處于爬坡階段，尚未達到盈虧平衡的臨界點。在財務賬面上的表現(xiàn)為：營收快速增長，虧損程度逐年收窄；EBITDA或毛利率為正；銷售和管理費用率隨著收入的增長而快速下降；針對現(xiàn)有產(chǎn)品的研發(fā)費用占收入的比率逐步降低至成熟企業(yè)水準等。

在評估方面，須重點關注產(chǎn)能指標、市場容量、市場占有率及增長情況、品牌影響力、供應鏈整合能力、研發(fā)費用和收入匹配度等因素。

例如，某半導體行業(yè)上市公司擬收購標的為其現(xiàn)有產(chǎn)線的升級，因新產(chǎn)線的投入巨大且采用較為謹慎的折舊方式，故在折舊期內標的公司賬面持續(xù)虧損，隨著業(yè)務量的增加預計將實現(xiàn)盈利能力改善。公司的產(chǎn)品定價取決于與國際頭部廠商博弈的結果，未來收益預測及其風險難以合理貨幣化度量，也不適用以動態(tài)利潤或收入作為價值指標的市場法，處于爬坡期的賬面凈資產(chǎn)與穩(wěn)定經(jīng)營的上市公司之間也不具可比性。但從重置角度看，這條產(chǎn)線是上市公司產(chǎn)業(yè)升級的必然選擇，因此，更應該以投入金額（或產(chǎn)能）作為價值指標，這也是對標的公司核心價值的較優(yōu)體現(xiàn)，采用“企業(yè)價值/有效總投資額”這樣的指標進行市場法評估是較為可行的。值得注意的是，采用此法評估時，應重點分析產(chǎn)能的先進性、競爭力等，即對已投資額的有效性進行深入分析。

此外，對于有較多交易案例的細分行業(yè)，如芯片設計（Fabless）行業(yè)，一般處于無收入或較低收入階段，并不適合作為A股上市公司啟動重大重組交易的標的。而成為交易標的的往往是有一定規(guī)?？杀荣|量收入的企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)有的可比交易案例來看，P/S或EV/S的數(shù)值范圍已經(jīng)逐步收斂和穩(wěn)定，再結合增長率、毛利率、客戶質量等因素，可以得到較為合理的估值區(qū)間。

3.行業(yè)周期性導致的未盈利

此類企業(yè)的盈利模式相對成熟，依靠對財務指標的分析基本能夠反映企業(yè)的經(jīng)營成果。在收購時，賬面體現(xiàn)出的虧損多由于行業(yè)周期性導致，典型的如處在階段性產(chǎn)能過剩帶來出清的新能源行業(yè)，其行業(yè)內部仍然存在技術的突破和革新，但由于短期內的供需錯配呈現(xiàn)階段性盈虧波動，收購的目的主要是整合產(chǎn)業(yè)鏈、集中產(chǎn)業(yè)資源等。

在評估時，須充分熟悉和了解行業(yè)周期性規(guī)律，結合行業(yè)歷史周期波動情況、行業(yè)產(chǎn)能結構、供需動能轉換等多方面因素，綜合分析方法的適用性及參數(shù)選取。由于對周期性的判斷“見仁見智”，而對上市公司的價值判斷可以認為是市場各類投資者觀點充分博弈后的均衡價值，建議盡量采用可比上市公司法進行估值?？杀葏?shù)的選擇根據(jù)標的情況采用PB、PE、PS等，參數(shù)選取周期應覆蓋至少一個完整波動周期。

除上述情況外，還有一些企業(yè)的未盈利是自身缺乏競爭力或行業(yè)處于衰退期導致的：這些企業(yè)在技術研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新、成本控制或市場拓展等方面存在不足，難以在市場競爭中脫穎而出實現(xiàn)盈利；或其所處行業(yè)整體處于持續(xù)性下行期，市場需求萎縮，即使企業(yè)本身具備一定競爭力，也難以在不利的行業(yè)環(huán)境中實現(xiàn)盈利和增長。這類企業(yè)扭虧風險極大，不應成為上市公司的并購的標的，評估中亦應避免對虧損因素扭轉進行假設。

五、政策建議

在并購重組愈發(fā)活躍的當下，未盈利資產(chǎn)評估的問題猶如橫亙在交易各方之間的關鍵“關卡”。監(jiān)管部門、資產(chǎn)評估協(xié)會在規(guī)范未盈利資產(chǎn)評估方面的政策舉措意義重大。

對于監(jiān)管部門來說，可細化信息披露規(guī)則，將評估報告審核重點落在能否清晰說明企業(yè)的價值形成邏輯及核心價值來源。

對于資產(chǎn)評估行業(yè)協(xié)會來說，一方面，可加強新質生產(chǎn)力相關的評估研究，出臺相應細分行業(yè)評估指引，建立行業(yè)數(shù)據(jù)庫，提升未盈利資產(chǎn)評估的科學性與規(guī)范性，并進一步推進業(yè)務特色評估機構的培育；另一方面，鼓勵有相關項目承辦經(jīng)驗的機構，與時俱進地研究資產(chǎn)評估報告的披露方式和報告體例，從監(jiān)管和投資者需求的角度，以及企業(yè)核心生產(chǎn)要素的演變和企業(yè)形態(tài)的變化實際出發(fā)，考慮未盈利資產(chǎn)評估信息披露方式和披露內容，提升與資產(chǎn)評估報告使用者之間的溝通效率。

[蔣驍系金證（上海）資產(chǎn)評估有限公司董事長；謝佳妮系金證（上海）資產(chǎn)評估有限公司研究院負責人]